标签：股权投资

募股权投资（简称PE）是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。

从投资方式角度看 ，私募股权投资是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

今天，用4个数字与大家一起解密PE私募的投资逻辑。

数字一——1个标准：成长性是投资的核心标准

投资从本质上来说就是投资未来，只有项目具备良好的持续成长性，投资才能成功。虽然企业的投资标准包含很多内容，但成长性始终是核心。

对被投企业而言，创新是本质，成长是结果。考察其成长性，关键在于寻找其持续增长的核心能力。企业的核心能力可以表现在品牌、技术、管理、文化等很多方面，从企业类型上来细分，不同的企业所关注的创新及成长关键点不同，对于技术型企业，是否拥有持续的技术创新能力、研发人员和技术创新体系，是判断其成长性的关键。

对于运营型企业，是否拥有一支完整的、执行力高的团队是关键。而无论哪种因素是关键，企业成长最终都会表现在财务等指标上，因此，千万不要被项目企业所谓的专利技术优势、名目繁多的奖状、资产规模及政府的重视程度等光环所迷惑，而最终要在核心能力和财务指标上找到成长的依据，以提升项目判断的可靠性。

企业成长性可以从4个方面衡量，5个关键点综合判断

虽然精确判断创业企业的成长几乎是“不可能的任务”，但如何判断其成长性仍然是有迹可循的。

首先，投资就是投资企业的未来，成长性衡量的是企业在未来可能具有的增长潜力。同传统企业一样，对创业企业成长性的判断主要从增长速度、增长质量、增长的内部驱动因素和外部环境等四个方面进行衡量。

其次，判断企业成长性有许多模型，涉及到多个维度，确实比较复杂。对于普通投资者来说，针对创业企业，不妨先特别关注如下五个具有创业企业“特色”的关键点，以综合判断，相互佐证。

其一是看企业“离天花板的距离”。中小企业主营业务往往集中于某个细分行业，投资者可以先看看这个细分行业的市场规模、行业竞争情况。企业的发展空间即市场容量，也就是该企业成长潜力的理论最大值。此外，国家产业政策也决定着企业发展的天花板高度。

其二是看企业的“人的因素”，包括企业家和核心人员。企业的创始人或带头人的管理能力，其是否具备企业家精神，以及技术性人力资源和核心创业团队人员的稳定，对企业持续成长至关重要。

其三是看企业“技术能力”。技术能力不单单看企业创新投入的能力和研究开发的能力，更重要是技术商品化的能力，也就是生产能力和市场推广能力。

其四是看企业“发展历史”。创新型企业的形态千奇百怪、千姿百态，并且往往缺乏较好的参照，因此对其自身发展历史的解读尤为重要。是否有成熟业务模式、盈利模式？是否对市场变化有良好的应变？是否形成良好的治理结构？是否具有良好的学习能力？这些都是用“历史眼光”看企业时需要特别关注的。

其五是看企业所处“生命周期”。企业的主营产品或服务是否处于更新换代快的行业？是否面临替代性技术和模式的紧迫压力？是新兴产业还是传统行业？传统行业是否有新的增长点？新兴行业是否已经形成足够规模？

数字二——2元维度：事为先、人为重

做投资很重要的一点就是要尊重一般事物的发展规律，而非是要寻找特殊性。在投资参考标准上，人与事孰重孰轻的争论一直存在，有些人可能认为人是创造一切事情的起源，任何行业中的企业都有好有坏，因此人是决定企业成败的关键，另外一些人认为行业（事情）天生就有优劣之分，只有选择对了行业（事情）的时候，人的因素才起到区分优劣的作用。

我个人偏向先事后人的逻辑，就如赛马与骑师的关系，如果两个骑师选择的赛马相差悬殊，骑师的技艺就显得不重要了。某些行业天生就能获得高利润，企业天生就比其他行业内的企业优秀，有如某些人天生比一般人要聪明，基因非常重要。因此，我认为企业的结构性竞争优势比高人一筹的经营决策更为重要。

数字三、3种方法：辩证法、比较法、加减法

投资过程中，也需要思考与探索一些方法论的东西，在此给大家分享自己常用的三种方法。

1、辩证法

哲学上很重要的一个基础的就是唯物主义辩证法，其中辩证法有三个基本规律。

一是对立统一性，任何事物都有两面性，即具有正面与反面性，都是矛盾的统一体，事物是在内外因作用下发展的，内因是事物变化的根据，外因是事物变化的条件，在投资企业过程中，需要聚焦于企业发展核心驱动力，即内因，外因是推动推动企业发展与阻碍的外在条件，如政策鼓励等推动企业快速发展等，但这些外在条件无法形成企业自身可持续的核心优势，必须要透过这些外在因素去看待企业，比如行业受外在激励或周期性上升通道中，我们投资这个行业企业，必须剔除外在因素给企业带来的增长，把握企业内在核心资源给企业带来的增长才有参考价值。

二是质量互变，量变是质变的必要准备，质变是量变的必然结果，量变和质变是相互依存，相互渗透、相互贯通的。其中度在量变与质变过程中尤其重要，投资一样需要拿捏好度，要辩证的去看某些行业的冷与热，投资时点的把握，企业不同成长阶段的价值评估与投资谈判，时机与度的把握尤其关键。

三是否定之否定，事物的发展是经过肯定-否定-否定之否定的三个阶段，形成一个周期，否定之否定表明事物的发展是前进性和曲折性的统一。行业、企业发展都是具有阶段性的，明确其发展前景，小的曲折是必经过程。在投资决策的过程也是动态和规律的，也需要经历肯定-否定-否定之否定一个循环过程，多次的论证与考察是成功投资的必要保证。

2、比较法

比较法是了解企业优劣势的最直接的方法。通过同行业或相似的企业进行对比分析，能够清晰和客观的了解投资标的在行业内所处的地位及企业自身的优劣势，例如通过多家公司的毛利水平和净利润水平进行对比分析，可以初步判断我们拟投企业在行业的话语权及经营管理水平的高低。实践中，获取真实有效的企业信息是比较法的关键，一般通过与同行业的上市公司进行对比。一般对比分析主要从发展历程、业务与产品、商业模式、技术和客户、财务指标等几个方面进行，

如下图所示。

企业比较法考察因素图

通过如下华谊兄弟和华策影视两家影视企业对比分析举例

华策影视与华谊兄弟投拍剧业务比较分析

通过以上对比可以看出，华策影视和华谊兄弟在投拍剧业务方面分别采用“项目组”制和“工作室”制，这一区别决定了二者在电视剧业务上“快”和“稳”的不同特性，同时也导致了两家机构在发展战略及财务指标（毛利率等）方面的差异。如果延伸一下，在对国内有影响力的影视剧企业进行多方对比，可以大致得出国内电视剧行业经营模式大致有三类：

一是制片人统筹模式，华录百纳为代表。

二是投资方统筹模式，以华策影视为代表。

三是工作室总体管理模式，以华谊兄弟为代表。

总之，通过对同行业内或相关企业进行对比分析，能更清楚知道这个行业内企业大都是什么样的经营路子，对理解拟投企业优劣势及未来成长性有非常大的益处。

3、加减法

顾名思义，所谓的加减法，就是有加有减。影响投资的决策因素有很多，根据实际操作中大致判断，每个影响因素设计权重（有利因素为正数，不利因素为负数，不同因素权重不同）进行一定的定量投资决策。此法需要针对不同行业都要有个不同的评判体系。

数字四、4类思维：生态系统、周期性、极限与常识、经济护城河

1、投资的生态系统

我们都清楚我们人类所在的地球是多种物质和生物相融合的大生态，如近年人类快速扩张与发展，地球的生态环境已经不堪重负，环境的破坏最终会我们自己人类本身造成惩罚与伤害。

同样道理，在投资界也存在投资的生态系统，在这个投资生态系统中，参与方不能过多的去侵害其他方利益，一时的得利或造成整个系统的破坏，最终自己也无法生存。投资的商业生态系统是指通过投资而达成相关利益方可持续、合作共赢的局面，往往只有在多方利益相关者都能获得收益，投资的价值才能够持续，走的更远。总的来说，通过投资不能打破原有的商业生态循环，只有使得原有的生态系统更好的投资才是值得的投资，也是有价值的投资。

就拿我们PE投资商业生态系统来看，近年多家公司IPO申报阶段遭到举报，其中不乏公司内部员工、竞争对手、财经记者等利益相关者，究其相关举报的内容大多为历史沿革（国资流失）、税收方面（偷税）、利润操作、隐瞒行政处罚、环保问题等等。

从以上举报的内容，涉及到多个利益相关者利益，如果不能够处理好相关利益纠葛，对大多方有利的投资是不值得。假如投资的企业存在内部员工利益分配不均、对很多竞争是致命打击、对用户及社会公众效应没有多大改善等情况下，此笔投资存在巨大的潜在风险。稻盛和夫经营哲学中提到，经营企业需要利他理念，为他、为公、也能为自己，企业需要在追求经济利益的同时要践行社会责任。

PE投资的商业生态系统相关参与者示意图

2、周期性投资

我们大家对周期性都不陌生，但能恰到好处的把握周期趋势，进行周期性投资是少之又少。以我来看，周期性投资需要从宏观周期、企业发展周期、企业家经营及生命周期三个方面来进行综合考虑。

一是宏观周期，需要把握政治、经济、产业、资本市场等宏观周期，结合历史，搞清现状，研判趋势，最大可能地把未来发展趋势方向搞对，尽量避免做逆势而为的投资，通过对宏观周期分析，做周期性投资，决定把投资大致投在哪里（哪些行业）、投资规模、投资时间和速度（总时长和投资速度等）。

二是企业发展周期，企业就像行业和产品一样，也有发展周期，有的阶段创造利润，有的则消耗利润。明确判断拟投企业目前处于哪个阶段，对于投资成败至关重要。

三是企业家经营及生命周期，每个企业家因气场、学习能力、性格特点及身体状况不同而都能把企业带到多高多远都是有所不同的，要充分调研与摸清拟投企业家能把企业带到什么高度上，能否符合我们所期望的投资回报。企业家是有生命生理周期的，处于30-50岁是其创业和做事业的最佳年龄段，考察企业家的做事激情、身体健康状况也是投资成败的重要因素。

3、极限与常识

我们在生活中经常会犯低级错误，越浅显的道理越容易被忽视。在投资中，有很多高学历、高智商的投资人沉浸于行业分析、技术先进性分析、商业模式、投资模型估算等中，往往过于臆想按照什么条件下，企业就会怎么样的成长壮大，过于理想化的分析，往往都是忽视了我们老百姓都知道的极限与常识。有的商业计划书或投资分析报告，拟投资企业的一项关键技术研发突破后，或投资的钱到位产能扩大后，会在3-5年会做上火箭，年均200%的增速，而且会持续下去，首先我们就要问自己真的有这样的好事吗？行业的企业内有先例吗？我们拟投的企业会成为特例吗？问一问对投资不了的外行人，也许对我们的决策能提到意向不到的收获，因为外行人一般会通过他们的常识来判断。

4、经济护城河

对于经济护城河也就是我们说的壁垒，护城河从投资角度是着眼于长期竞争力，而非短期的高成长。但是经济护城概念往往会被我们投资者误判，很多人会认为优质的产品、庞大的市场占有率、卓越的执行力、杰出的管理者等这些都是护城河，但是以上所说的几项是不是短期内很容易被竞争对手学习而被复制抄袭，无法长期保持竞争优势。真正的护城河是更容易产生长期的高资本回报率的壁垒。主要从价格与成本两个层面，五个重要的壁垒。如下图所示。

1）无形资产

2）顾客转换成本

在消费领域，转换成本通常都很低，因此很少有这类护城河。对零售/餐饮企业来说，很难建护城河。换家商店或产品很容易；个别像沃尔玛/Home Depot通过规模，Coach通过品牌，建立了转换成本护城河。

转换成本可能难以被观察到，除非因为这需要你对客户的经历有深切的了解。但转换成本可以成为非常有力、持续时间很长的护城河。而且转换成本可能在很多行业/领域里出现。

银行业：银行的帐户转换成本很高，ROE平均为15%；

财务软件：Intuit QuickBooks，竞争产品如微软的Money很难有特别新的功能，而转换成本很高；

关键供应商：成本比例不高但性能关键的供应商：Precision Castparts，飞机引擎和发电机中用的超强金属部件；

试验设备：Waters Corporation，新设备/技术人员成本高，从易耗产品中赚钱，资本回报率超过30%。

3）网络效应

网络效应定义：产品价值因用户数量增加而加速上涨；用的人越多，越有竞争优势，成为良性循环。“因为别人用，所以我也用”。

网络只限于少数存在；最有价值的网络是用户最多的网络，网络规模与效应非线性。连接数量增幅高于链接点增幅；网络增加，边际收益增加具有网络效应的企业通常在较新的行业里，以信息/知识为基础，而不是有形物为基础。因为有形物是“独占性”商品，一人用了别人就不能用了。而信息/知识是非独占性，可以无限人分享；

信用卡：一定的网络效应，持卡人越多，接受的商户越多；商户越多，持卡人越多

微软：强有力的网络效应，你不会用Windows产品就无法在今天的商业社会里生存eBay占有美国网上拍卖85%的份额。但它在中国的经历也显示，在快速发展/客户喜好不明确的市场，网络效应可能受威胁

交易所：期货交易所的网络效应最强，因为它所交易的合约有独特性。股票交易所的网络效应相对较弱，因为股票可以在不同的交易系统里进行交易。因此，网络效应在“封闭式”网络里最明显

第三方物流：网络效应强大。连接用户和运输公司。使用者越多，效率越高

4）成本优势

成本优势的主要来源于如下三个方面

5 ) 规模成本优势

相对规模优势比规模的绝对值重要得多。(波音和空客)

固定成本相对于变动成本比例越高，产业集中度也通常越高；（律师事务所、房产中介；汽车厂商，晶片厂商）

配送网络规模：卡车每多送一件物品，额外增加利润却很高；配送网络越大越密集，表示即使定价压的比竞争对手低，也享有较高的利润；UPS的ROIC高于Fedex，因宅配包裹比重高而隔夜信件比重低；半满的卡车成本低于半满的货机成本；医疗废弃物回收：庞大的回收站较第二名大15倍。

制造规模：游戏生产（ElectronicArts）：每游戏的发行成本高且基本固定；较大的销量可分摊游戏开发成本；付费电视BskyB:有实力为内容支付更高的价格,较多客户来分摊成本；可购买更多的联赛转播权。

利基市场规模：利基市场指小市场中的垄断者：市场小到只能容纳一家公司。大公司不屑于进入。Graco：高端商用泵。1、市场容量不大；2、研发投入比例高；3、产品对最终用户的产品效果来说明显；4、成本比例不高（用于喷涂）；Blackboard：大学用的学习软件，市场较小，需投入大量资源了解客户。

巴菲特大手笔投资可口可乐公司，重要的原因就是可口可乐公司具有坚固而宽阔、竞争对手难以跨越的“护城河”。可口可乐通过100多年的经营，已经成为可乐饮料品类的代名词，成功地将自己的产品与追求快乐联系起来，形成了竞争对手无法逾越的品牌这一无形资产护城河，也正是通过这一护城河也拥有巴菲特所说的“未利用过的定价权”。

来源：上海证券报

3.53万亿元，这是截至11月中旬已在中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）备案的私募股权基金（PE）和创业投资基金（VC）的实缴规模；48%，这是PE、VC实缴规模在整个私募基金行业中的比重；2.2倍，这是PE、VC实缴规模比之2015年年初的倍数。

简单的三个数字，直观地勾勒出广义私募股权基金行业（含天使投资基金、PE和VC）的欣欣向荣之态。

这个行业里，不仅有“小而美”的特色基金，也有“精而专”的产业基金，还有“大而全”的母基金、资产管理平台。截至11月中旬，已在协会登记的PE、VC机构数量已经占整个私募基金管理人的52%，结合前述的资金规模，他们当之无愧地撑起了私募基金行业的“半边天”。

量增，质更要提高，方能由欣欣向荣之态发展为万年常青。

历经市场多年锤炼，天使投资、PE、VC无论是行业地位、运作合规性，还是投资专业性、队伍建设，较之多年前均取得长足进步。

伴随自身能力一同增长的，还有支持实体经济和创新创业的力度。据有关数据统计，2015年以来，PE、VC共有超过1万亿元投向实体经济，其中投资互联网及软件产业的规模为456亿元、投资新材料工业的规模为834亿元。

可以说，从天使到VC再到PE，进而到A股市场，一个多层次的资本市场行业链条已经形成。通过这个链条，企业不仅获得资本支持，还得到了“伴随成长”、增值服务。借助这个链条，创新创业的星星之火开始燎原，并购重组以蓬勃之势在发展，新经济的动能异军突起，进而推动国家产业转型升级和经济结构调整的巨轮不断前行。

质、量迎双升

根据协会公布的最新数据，截至2016年11月中旬，协会已登记私募基金管理人17468家，已备案私募基金43002只，实缴规模7.35万亿元。

其中已登记私募股权管理人7914家，管理基金12932只，实缴规模3.2万亿元；创投管理人1219家，管理基金2093只，实缴规模3244亿元。

从基金的规模看，PE和VC合计约3.53万亿元，在整个私募基金行业内占比达到48%；从基金管理人的数量看，两者合计9133家，占整个行业的52%。毫不夸张地说，它们撑起了私募基金行业的“半边天”。

这个行业的发展不仅仅表现在量上，还表现在“质地”的改变。

“2007年股权分置改革结束，证监会召集行业在武夷山召开会议，主题为‘结束两头在外，参与中国资本市场’。”
鼎晖股权投资管理（天津）有限公司董事长吴尚志回忆道。

当时内地多为传统的美元PE，普遍实行“两头在外”模式，即在海外融资、在海外寻求退出途径。

随着我国经济、金融逐步发展，相关制度不断完善和引导，这九年来，越来越多的PE在“扩容”的同时，增加人民币资产比重，积极地参与到中国资本市场的发展之中。以鼎晖为例，2007年鼎晖管理的总资产折算为人民币不到200亿元，均为外资；现在鼎晖已经管理着1300亿元资产，其中一半是人民币。

与此同时，PE、VC的投资专业性也在进一步加强。据普华永道会计师事务所观察，近几年PE、VC资金向早期及创业型项目投资的配置明显增强，与以往专注于上市前融资项目（Pre-IPO项目）不同，基金管理人对投资项目的选择更加专注于行业集中度、上下游产业链整合，更早期地投资于对于行业布局有可能产生影响的初创型企业。

催化新经济

推进“大众创业、万众创新”是适应经济新常态、培育发展新动能的必然选择。近年来，PE、VC在支持实体经济、促进创新创业方面发挥了积极作用。

证监会副主席李超曾在公开演讲中给出这样一组数据：2015年以来，股权投资基金、创业投资基金共有超过1万亿元投向实体经济。在已列明主要投资方向的基金中，主要投资互联网及软件产业的1315只、规模456亿元；新材料工业基金141只、规模834亿元；科技服务和科学研究类基金162只、规模227亿元。

国内外实践经验表明，创新创业活动的顺利开展，始终与资本的催化、促进作用相伴。特别是随着信息技术革命的深入推进，技术与资本更为紧密地结合。包括天使投资、VC、PE在内的私募基金从源头开始，在企业成长和产业发展周期的不同时点，通过不同方式，构建了风险资本形成的完整链条。

“中国其实不缺科技人才，也不缺优秀的科技成果，相对可能稍微欠缺一点催化剂、助推器，能够把研究室里的科技变成真正的产业化产品。”红杉资本股权投资管理有限公司创始合伙人沈南鹏指出。

创新工场董事长兼首席执行官李开复同样也提到了“催化剂”。他认为，在早期创业时期，天使投资人可以充当催化剂，为年轻的创业者提供更公开、透明、信息对称的条款。

深耕农业产业投资的信达资本董事长肖林指出，产业基金关注具体行业且向前端投资，体现出对实体企业真正的扶持，而非赚金融那一端的利润。

从效果上看，PE、VC的天然属性决定了其对创新创业型企业的投资效率更高，能够把社会资本有效嫁接给市场上最有竞争力的公司，这是资金高效地进入实体经济的好渠道。沈南鹏认为，技术创新必然会面临风险，既然有风险，资本尤其是风险投资基金扮演的角色就更加重要，在公司还没有成为公众公司以前，PE、VC能够扮演比银行更重要的角色，帮助企业成长，同时股权投资与债权投资可以形成良好的互补。

近年来，随着行业的不断发展和投资理念的转变，数量不在少数的天使投资、PE、VC开始寻求改变，不仅仅为创业企业注入资金，停留在纯粹的财务投资上，还基于自身专长，积极参与公司治理、引导发展战略，做到投资与“孵化”共举，“输血”与“造血”并重，促进了资本与技术、人才、创意的有效融合。

在行业协会会长洪磊看来，一个优秀的、值得信赖的创投基金管理人不仅是资金的供给方，更应该是被投企业的“辅佐者”和“带路人”，能够介入到企业的规划运营之中并发挥积极、正面的作用，帮助被投企业建立具有核心竞争力的商业模式和盈利模式，提升被投企业对环境变化与风险挑战的感知应变能力，奠定企业长期发展根基。

且行且规范

自2013年以来，包括创投在内的私募股权的监管职能划归证监会。随着监管转型、登记备案、自律管理等一系列改革措施渐次展开，私募股权市场在募资、投资、管理与退出机制上都取得了长足的发展。

当然，从制度的完善来看，相较成熟私募市场，我国私募股权市场仍有显著差距，需在均衡投资者结构、丰富退出渠道、完善监管机制、加强人才培育等方面有所突破。目前，协会的“7+2”（7个自律管理办法和2个行为指引）自律管理规则体系正在加快构建中，全面覆盖登记备案、募集行为、投资顾问业务、信息披露、内部控制、合同指引、托管业务、外包业务等。

而且，随着经济、金融格局演变，资本市场不断发展，股权投资行为已经发生变化，我国私募股权基金的定义亟须重新界定和明确。

长期以来，国内的主流做法一直停留于简单地按照企业创业阶段来划分创业投资基金和股权投资基金。实际上，私募股权基金是从源头开始，在企业成长和产业发展周期的不同时点，通过天使投资、创业投资、并购重组等方式构建了风险资本的完整链条。本质上，天使投资是投给研究和创意，是经济增长的催化剂；创业投资是投给创业人才，让企业家精神真正变为有效的竞争力，奠定长期发展的根基；并购基金是投给生产要素的提质增效，加速新技术的扩散和转移，推动经济转型升级。准确理解私募股权基金的各类运作方式，才可为其专业化运作和差异化监管奠定认识基础。

据悉，下一步协会将尽快将私募股权基金专业委员会改组为并购基金专业委员会，集中力量建设并购基金信息披露自律规则，推动并购基金专业化发展，履行好对投资者和被投企业的双重责任。

信达资本是国内首批做实质性并购基金的机构。“这是我们未来发展的方向。”肖林表示，中国经济已经出现了成熟经济的特点，快速增长的阶段已经过去，剩下更多的是存量调整和创新，因此并购基金可以在其中发挥重大的作用，来解决宏观经济中存在的供应过剩的问题，也有助于提高企业效率、调整经济结构和实现产业升级。

今年9月20日，《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》发布，为整个行业的发展带来前所未有的黄金发展机遇。在机遇面前，有理由相信，我国整个私募股权基金行业将伴随着制度的逐步规范越走越好。